金星匯指南針：市場的下一個考驗　由盈利轉向折現率

美國股市一周策略觀察｜截至2026年8月21日

上期《金星匯指南針》提出一個值得留意的背馳：美國消費數據轉弱，長債息卻未有相應回落。當時我們提出，如果經濟降溫仍不足以壓低長息，高估值增長股所面對的估值壓力，未必會如市場原先預期般迅速消退。到了8月21日當周，這個風險開始由徵兆反映到市場價格。

美債孳息率全周上升，早前Treasury buyback帶來的債價反彈亦被完全抵銷；標普500及納指則結束連續三周升勢，分別下跌1.43%及2.05%。更重要的是，今次長息上升多了一項新的支持因素——美國經濟仍然相當有韌性。8月Flash Composite PMI升至56.0，創52個月高位；服務業PMI升至56.8，創20個月高位，就業增長更是去年初以來最快。

換言之，上周市場面對的問題，已不再只是企業盈利能否支持高估值，而是：即使盈利仍然理想，如果長息維持高位，市場願意給予的估值倍數是否仍能維持？

科技股首先感受到折現率壓力

這個變化在板塊表現尤其明顯。截至8月21日，科技板塊（XLK）一周下跌3.53%，納指100（QQQ）跌2.41%，標普500增長股跌2.22%。更值得留意的是短線動能急速降溫：XLK的9天RSI由前一周約79降至39，標普500增長股更由約73跌至30附近。但市場暫時又未呈現全面Risk-off。

標普500價值股同期只跌0.36%，標普500等權重指數跌0.49%，明顯好過市值加權的標普500；Russell 2000跌1.68%，跌幅亦較納指為小。醫療保健及原材料更分別逆市升4.33%及1.90%。這組數據較似是高估值Growth首先受到重新定價，而不是資金全面撤離股票市場。這一點相當重要。

過去幾期，我們由AI資本開支開始追蹤市場的定價變化：最初市場質疑Capex是否過高，其後要求企業證明AI投資回報；當Amazon及部分軟件企業交出盈利增長後，資金重新為Growth給予較高估值；再到上周，Applied Materials即使業績及指引勝預期，股價仍然下跌，反映市場的盈利門檻已經提高。

今周再向前一步：問題開始由盈利端移向估值端。企業可以繼續交出增長，但如果用來折現未來盈利的利率同時上升，同一筆未來現金流，今日值得支付的價格自然下降。因此，今輪科技股調整是否只是一次板塊輪動，關鍵已不只在企業盈利，而在長息下一步如何走。

另一個異常訊號：市場是否降低對美元資產的「信任溢價」？

債券市場之外，上周還出現另一組值得追蹤的跨資產訊號。美債孳息率上升，但美元指數跌至三個月低位；黃金周五升2.4%，Bitcoin期貨升6.3%，而Bitcoin全周更急升約23%，創2024年3月以來最佳單周表現。FactSet亦特別提到，市場重新審視所謂的 debasement trade。

所謂 debasement trade，並非押注美元短期崩跌，而是投資者憂慮政府債務及財政赤字持續增加，長遠可能削弱法定貨幣的實際購買力，因此增加黃金等供應有限資產的配置；近年部分投資者亦將Bitcoin納入同一交易框架。這個組合之所以值得留意，在於正常情況下，美債息上升會提高持有黃金的機會成本，美元亦往往得到利率支持。然而今次卻同時出現：長息上升、美元轉弱、黃金上升、Bitcoin急升。

美元的國際貨幣地位過去並非未受挑戰，歐元及日圓都曾被視為潛在競爭者，但最終未能動搖美元的核心地位；今時今日，同樣未見有單一法定貨幣具備全面取代美元的條件。因此，現階段真正值得問的未必是「誰會取代美元」，而是市場是否開始降低對美元資產的「信任溢價」？

目前仍不足以將近期走勢定性為「去美元化」，亦沒有證據證明資金正直接由美債流向黃金及Bitcoin。但如果未來數周持續出現長息上升、美元偏弱、黃金及Bitcoin走強，便要開始留意，市場是否正在重新評估美國財政、債券供應，以及美元的長期購買力。

下一步：Rotation，還是Risk-off？

截至目前，市場給出的答案仍較接近Rotation。

科技及Growth明顯受壓，但Value、等權重指數及部分中小型股相對抗跌，醫療保健及原材料更能逆市上升。換言之，長息上升首先壓縮的是估值較高、盈利久期較長的資產，而未有演變成全面撤出股票市場。但這亦正是未來一至兩周最值得留意的分岔位。

第一個情景，是板塊輪動延續。如果長息維持高位，科技繼續跑輸，但Value、Equal Weight及Small Cap保持承接，市場較可能只是由高估值Growth重新配置至其他板塊，牛市結構未必受到破壞。

第二個情景，是由Rotation演變成Risk-off。如果科技繼續下跌之餘，Equal Weight及Small Cap亦開始明顯轉弱，再配合Advance/Decline Ratio及New Highs/New Lows惡化，就要提高警覺：折現率上升帶來的估值壓力，可能正由科技股擴散至整體市場。

第三個情景，則來自債券與美元。如果長息繼續上升，而美元同時偏弱、黃金及Bitcoin繼續走強，debasement trade便會得到更多確認。這個情景尤其值得警惕，因為如果長息上升主要來自期限溢價、財政風險及債券供應，而不只是聯儲局政策，即使日後貨幣政策轉向寬鬆，長息亦未必同步大幅回落。

對高估值Growth而言，這將是一個完全不同的估值環境。

本周兩個測試：Nvidia與Jackson Hole

踏入本周，市場剛好迎來兩個可以驗證上述情景的重要催化劑：Nvidia業績，以及Jackson Hole央行年會。

Nvidia測試的是盈利端。如果Nvidia再次交出強勁業績及指引，但科技股仍然無法重新取得領導地位，便是一個相當重要的訊號：市場面對的問題可能已經不再是企業能否交出盈利，而是目前的利率水平是否仍容許如此高的估值。

Jackson Hole測試的則是利率端。如果聯儲局訊息偏向寬鬆，而長息隨之回落，科技及Growth重新取得相對強勢，今輪調整較可能只是一次由利率觸發的短期估值修正。相反，如果政策訊息轉鴿，長息仍然高企，甚至同時維持美元偏弱、黃金及Bitcoin強勢的組合，就要重新思考：債券市場正在定價的，可能已經不只是下一次減息，而是更長期的財政及美元資產風險。

上期我們捕捉到「經濟數據轉弱、長息卻不跌」的異常訊號；到了8月21日當周，長息進一步上升，科技及Growth亦率先受到估值壓力。目前市場仍較接近板塊輪動，而非全面Risk-off。但下一步的判斷已經相當清楚：如果壓力停留在高估值科技股，是Rotation；如果開始擴散至Equal Weight、Small Cap及市場廣度，就是Risk-off。

而更值得中線追蹤的，是另一條剛剛出現的線索——當美債息上升，美元卻轉弱，而黃金與Bitcoin同步走強，市場究竟只是在重新配置資產，還是開始重新評價持有美元資產所需要的「信任溢價」？答案仍未出現，但市場已經給了我們第一個訊號。