金星匯指南針：盈利門檻未降，折現率又再上升

美國股市一周策略觀察｜截至2026年8月29日

上期《金星匯指南針》提出，市場的下一個考驗可能由盈利轉向折現率。當時長債息持續上升，高估值科技股率先受壓；同時，美債息升、美元跌、黃金及Bitcoin上升的異常組合，亦令市場開始討論 debasement trade，甚至是否正在降低對美元資產的「信任溢價」。一周過去，市場給出的答案並非單一方向。

一方面，科技股沒有因長息壓力全面失守，反而在Nvidia業績等因素帶動下曾重新領漲；另一方面，Jackson Hole後利率預期突然轉鷹，債息再次抽升。更值得留意的是，上周出現的 debasement trade 並沒有得到確認：美元重新走強，黃金及Bitcoin反而同步受壓。換言之，市場目前面對的主要矛盾，仍然不是美元體系出現結構性轉變，而是一個更直接的問題：企業要跨過的盈利門檻仍然很高，但用來折現盈利的利率亦重新上升。這可能成為9月美股更重要的定價因素。

Jackson Hole改變市場對利率路徑的想像

周五市場對此反應相當直接，Jackson Hole後市場對貨幣政策的預期明顯轉鷹，9月加息機會升至約56%，年底前預期加息幅度增加至38個基點。美債孳息率隨即上升，短端單日升幅達12個基點；科技股亦由周四領漲轉為周五跑輸。但這並不代表上周已經進入全面Risk-off。從全周表現看，標普500仍升約0.5%，道指升約0.5%，納指升約0.9%。換言之，Jackson Hole造成的是周末前一次明顯的利率重新定價，而非整周的股票市場崩跌。

Sector Extract亦呈現類似情況。科技板塊一周仍升約1.3%，標普500增長股升約0.9%，通信服務更升約1.4%；金融亦升約1.1%。市場暫時未有證據顯示資金正在全面撤離股票，但需注意升勢開始變窄。

標普500等權重指數一周跌約0.4%，Russell 2000跌約1.4%，S&P Small Cap 600跌約1.2%，Mid Cap 400跌約1.3%。工業、醫療保健及能源亦分別下跌約1.7%、2.0%及1.5%。因此，今周市場與上周又有一點不同。

上周較似高估值Growth首先受到折現率壓力；今周大型科技仍有能力支撐指數，但中小型股及部分周期板塊開始轉弱。如果這個情況延續，問題便不再只是Growth估值，而是市場參與度能否繼續支持指數高位。

盈利好 為何股價仍然跌？

另一條由過去數周一路延續的線索，是市場對企業業績的要求仍然極高。Marvell上季業績及第三季指引均勝預期，並上調FY27及FY28收入指引，數據中心亦繼續受惠於AI需求，但股價仍然下跌10.3%。市場焦點落在早已偏高的預期，以及投資者仍要等待10月分析員會議，才能進一步評估Google合作的長期影響。

類似情況亦出現在其他股份。Rubrik業績勝預期並上調全年指引，股價仍跌13.1%；Autodesk同樣交出 beat and raise，但市場認為此前股價一個月已升近30%，盈利門檻過高，加上利潤率指引沒有進一步改善，股價最終下跌3.7%。這與過去幾期追蹤到的變化一脈相承。

AI投資最初只需要一個足夠吸引的故事，其後市場開始要求企業證明Capex能夠轉化為收入，再進一步要求轉化為盈利及現金流；到了現在，即使企業能夠「交到成績」，如果市場原本的預期已經更高，業績勝預期本身亦未必足以推高股價。而Jackson Hole之後，這個盈利門檻之上，又多了一層折現率門檻。

Earnings bar上升，加上Discount Rate上升，正是目前高估值股份面對的雙重壓力。

上周的「美元信任溢價」假說暫未獲確認

上期另一個追蹤的訊號，是美債息上升之際，美元反而轉弱，而黃金及Bitcoin同步上升。當時我們提出一個問題：市場是否開始降低對美元資產的「信任溢價」？今周的答案暫時是否定的。

周五債息抽升之際，美元指數反而上升0.5%，黃金跌2.9%、白銀跌3.5%，Bitcoin期貨亦跌3.2%。有分析更直接指出，債息急升同時壓低股票及 debasement plays。換言之，當市場重新提高對美國利率的預期，美元仍然得到傳統息差因素支持，而黃金及Bitcoin則受到更高利率的機會成本壓力。雖然這並不能證明 debasement trade 已經結束，但至少說明上周的異常組合未形成足夠證據支持結構性「去美元化」的判斷。

美元的國際貨幣地位過去亦曾面對歐元、日圓等潛在挑戰者，但始終未有單一貨幣能全面取代美元。現階段更合理的做法，仍然是將「美元信任溢價下降」視為一個待驗證訊號，而非既定趨勢。如果日後再次出現長息升、美元跌、黃金及Bitcoin升，才值得重新提高這個情景的權重。

9月真正要看的是升勢能否重新擴闊

踏入9月，市場第一個需要回答的問題已經由「科技股會否跌」變成：大型科技如果繼續支撐指數，其他股份能否重新跟上？

目前標普500仍高於50天平均線約2%，Growth亦高於50天線約2%；但Russell 2000、Mid Cap 400及Small Cap 600已跌穿50天線，而小型Growth的9天RSI更跌至約13，顯示短線沽壓已相當明顯。這形成兩個截然不同的情景。

如果中小型股在超賣後回升，Equal Weight重新跑贏，而科技股同時守住50天線，今次調整仍可視為市場內部的短期輪動，升勢有機會重新擴闊。相反，如果大型科技仍然維持指數，但Small Cap、Mid Cap及Equal Weight繼續轉弱，便要提高警覺。指數創高不等於市場健康；當升市愈來愈依賴少數大型股份，任何Mega Cap失去動力，都可能令調整迅速擴散。

而今周剛好有一個非常重要的驗證點——美國8月就業報告。本周還有ISM製造業、JOLTS職位空缺、ADP私人職位、Beige Book、初領失業救濟人數及ISM服務業，周五則公布8月就業報告。如果就業及服務業數據繼續強勁，市場可能進一步提高加息預期，折現率壓力亦會繼續存在；但如果數據適度降溫，而又未弱至引發衰退憂慮，反而可能成為Growth重新取得估值空間的最佳組合。

總括而言，過去數周，市場的評分標準一直提高。最初是AI有沒有增長，其後是Capex能否帶來收入，再到收入能否轉化成盈利；現在，即使企業交出盈利，還要面對兩條更高的門檻：市場原有的盈利預期，以及重新上升的折現率。

上周另一個重要變化，是市場強弱開始由單純Growth與Value之間的輪動，逐步轉向大型股與中小型股之間的分化。所以踏入9月，最值得留意的未必只是標普500升跌，而是升勢能否重新擴闊。大型科技守得住，只代表指數仍有支撐；中小型股及Equal Weight重新跟上，才代表市場仍有足夠的承接力。如果兩者同時失守，Rotation才真正有機會演變成Risk-off。