嗶哩嗶哩-W（09626）第二季成績表，最值得留意的並非收入79.4億元人民幣、按年增長8%，而是增長結構已經改變。廣告收入達31.3億元，增長28%，佔總收入接近四成，成為最大收入來源；增值服務收入29.7億元，增長5%，手機遊戲收入則跌14%至13.9億元，IP衍生品及其他收入僅增2%。換言之，平台正由過去較依賴遊戲爆款，逐步轉向以廣告、會員及直播等收入支撐增長。
廣告高速增長並非純粹來自增加廣告負載。管理層在業績電話會議表示，這已是廣告連續第14個季度錄得逾20%增長；AI行業客戶投放收入按年超過一倍，搜尋廣告收入亦倍增，廣告點擊至轉化效率提高19%。這些數據說明，嗶哩嗶哩開始把「年輕人多、停留時間長」轉化為更具價值的消費意圖。
第二季日活用戶增長7%至1.165億，月活用戶達3.71億，日均使用時長由105分鐘升至113分鐘，推動總使用時長增加14%。流量增幅低於廣告增幅，反而證明單位流量的變現效率正在提升。用戶逐漸進入置業、汽車、家居及家庭消費階段，也讓嗶哩嗶哩不再只是一個遊戲及動漫廣告平台。
盈利改善但質素仍須驗證
收入只增長8%，毛利卻增長10%至29.5億元，毛利率由36.5%升至37.2%，並連續16個季度改善；營業利潤更增長48%至3.73億元。銷售及市場推廣開支僅增加1%，行政開支持平，反映規模效應開始出現。公司第二季淨利潤增長55%至3.39億元，經調整淨利潤則增長25%至7.04億元，盈利增速顯著高於收入，已不能再用昔日「高增長、高虧損」的平台估值框架簡單衡量。
然而，投資者也不宜只看經調整盈利。兩個盈利數字相差約3.65億元，主要包括2.83億元股份酬金、4,069萬元收購相關無形資產攤銷，以及4,291萬元上市投資公允值虧損。股份酬金雖非即時現金支出，卻可能造成股東權益攤薄。
更值得注意的是，上半年收入增長7%至154.1億元，淨利潤大增161%至5.41億元，但經營現金流由32.9億元降至29.5億元。這不否定盈利轉勢，卻提醒市場，會計利潤、調整後利潤與現金創造能力仍須一併觀察。
遊戲回升決定估值上限
當前最大不確定性仍是遊戲。第二季遊戲收入下跌，主要因《三國：謀定天下》去年基數較高，並逐步進入成熟營運期。管理層預期遊戲收入可由第四季起恢復按年增長，後續產品能否順利接棒，將決定公司增長是否只有廣告一條腿。
若廣告維持兩成以上增長，新遊戲又能分散單一爆款風險，毛利率仍有上升空間；反之，若遊戲延續下跌，廣告便要承擔更大的增長壓力，而廣告負載增加最終亦可能影響用戶體驗。
總體而言，嗶哩嗶哩正從「社區有流量但難賺錢」，走向「以高黏性內容換取商業回報」。第二季證明廣告足以抵消遊戲下滑，卻未證明這種組合可以長期穩定。市場下一階段要看的，不只是用戶數，而是廣告增長能否在不損害社區體驗下延續、遊戲能否重回增長，以及盈利最終能否更完整地轉化為現金流。
