AI伺服器是近年科技產業增長最快的市場之一，但收入增長與盈利增長並非同一回事。當一台高階AI伺服器售價由數十萬美元升至數百萬美元，供應商帳面收入可以迅速膨脹；問題是，當中大部分價值來自GPU、HBM及高速網絡晶片，組裝商可能只是把昂貴零件買入、整合，再以有限加價轉售。流水很大，不等於留下來的利潤很多，這正是AI伺服器供應鏈的「毛利率詛咒」。
以產業兩端比較，差距相當鮮明。英偉達2026財政年度收入按年增長65%，全年非通用會計準則毛利率仍達71.3%；至2027財年第二季，毛利率更回升至75%。相反，Supermicro的2026財政年度銷售額由220億美元增至391億美元，毛利率卻由11.1%降至10.8%。一邊出售運算架構、軟件生態和稀缺晶片，另一邊負責採購、設計及交付整機，兩者都受惠於AI，但價值分配顯然不同。
誰有定價權，首先取決於誰控制瓶頸。GPU供應商掌握晶片架構、軟件工具、開發者生態及產品路線圖，客戶更換平台的成本極高，因此可以把研發投入、供應緊張甚至性能提升轉化為售價。HBM、先進封裝、高速交換晶片及光通訊等環節亦具一定議價能力，因為認證周期長、良率要求高，短期難以增加合格供應。不過，這種優勢往往帶有周期性：一旦產能擴張快過需求，標準化零件仍可能陷入價格競爭。
真正值錢的是不可替代性
伺服器品牌商及ODM面對的處境更微妙。GPU價值愈高，整機收入愈大，但以百分比計算的毛利率反而容易被攤薄。客戶多為大型雲端服務商和科技巨頭，採購量龐大，亦有能力自行制定規格、比較供應商，甚至把訂單在多家廠商之間分配。組裝商若主要依靠產能、交期和成本搶單，技術含量即使上升，也未必能阻止議價壓力。鴻海2025年收入達8.1萬億新台幣，毛利約4,982億元，折算毛利率僅約6.2%，反映大型電子製造服務的規模優勢，未必等同高利潤率。
反而電源管理、液冷、熱管理及數據中心部署，可能是供應鏈中被低估的定價環節。原因是客戶購買的並非一件標準硬件，而是一套涉及可靠性、安全、能耗及持續維護的系統。供應商一旦通過認證並進入客戶設計，替換成本較高，也可透過軟件、維修及服務合約延長收入周期。Vertiv在2026年首季錄得20.8%的經調整營運利潤率，並表示增長來自規模效應、價格成本改善及生產力提升，顯示基建方案商較純組裝業務更有能力保留AI資本開支帶來的價值。
因此，投資者不能只看AI伺服器收入佔比，更要追問每增加一百元收入，究竟能留下多少毛利和現金。毛利總額是否持續增長、存貨及應收帳款是否同步急升、是否需要大量預付款鎖定零件，以及客戶集中度和資本回報率，往往比「AI訂單創新高」更重要。部分企業甚至可能愈接單、愈需要融資，最終只賺取薄利並承擔存貨跌價風險。
AI伺服器不是一條所有參與者平均受惠的產業鏈。真正擁有pricing power的企業，通常控制技術標準、稀缺產能、客戶認證或長期服務關係；只能提供可替代組裝能力的公司，則容易得到收入而失去利潤。當市場下一階段由追逐訂單轉向檢驗回報，投資者需要尋找的，不是誰搬運了最多GPU，而是誰有能力在不失去客戶的情況下提高價格。
義合控股投資者關係部
