在中國房地產市場持續調整、民營房企紛紛收縮業務的背景下，國有背景的物業管理企業卻展現出另一種發展景象。建發物業（02156）近日宣布，以人民幣3.0441億元現金收購聯發物業100%股權，再次展示其透過收購擴大管理規模的企圖。表面上，這是一宗金額不算龐大的物管企業併購，但考慮到建發系的龐大企業版圖，以及中國房地產行業近年的結構性變化，這宗交易更值得關注的，是國資企業如何透過內部資源整合，重新塑造物業管理業務的發展模式。
建發物業的歷史，可以追溯至福建廈門的建發體系。其最終控股股東廈門建發集團，是一家具有地方國資背景的大型綜合企業，業務涵蓋供應鏈營運、城市建設及其他產業投資。建發物業原為建發國際集團（01908）旗下物業管理平台，2020年12月31日透過介紹上市方式登陸港交所主板，正式成為獨立上市的物業管理企業。相較於當年部分民營物管公司憑藉房地產市場高峰期的估值熱潮上市，建發物業的發展較為穩健，主要依託建發系地產開發項目，以及逐步增加的第三方物業管理業務。
至2025年底，建發物業在管建築面積約9,174萬平方米，按年增長約21%，合約管理面積則達1.17億平方米。2026年上半年收入進一步增至21.57億元，按年升18.3%，股東應佔盈利約2.40億元，增長11.2%。然而，毛利率由去年同期25.2%下降至23.4%，經營活動現金淨流入亦由9,040萬元減至4,580萬元。換言之，公司雖然仍能擴大收入及盈利規模，但盈利質素與現金回收能力，已成為投資者需要留意的問題。
三億元收購，買下的是盈利還是未來增長？
根據9月11日公告，建發物業旗下廈門利融將以人民幣3.0441億元收購聯發物業全部股權，交易分兩期付款，首期2.5441億元於完成後十個工作日內支付，餘款5,000萬元於2027年6月30日起十個工作日內支付。聯發物業2025年稅後盈利約4,804萬元，以此計算，收購價相當於約6.34倍歷史市盈率，從物管企業經常性盈利的角度看，並非特別昂貴。
不過，聯發物業截至2026年3月底的淨資產只有約6,253萬元，交易價格相當於約4.87倍市帳率，意味買方支付的代價大幅高於標的帳面資產。這種估值差異並不一定不合理，因為物業管理屬於輕資產業務，企業價值主要來自長期管理合約、客戶基礎及持續產生現金流的能力。然而，約6.34倍市盈率看似吸引，前提是聯發物業能夠維持現有盈利水平，而且相關盈利能夠轉化為現金。若物業費收繳率下降、人工成本上升，或管理合約流失，收購估值便可能迅速失去吸引力。
更值得研究的是，這次交易屬於建發體系內部的資產整合。聯發物業原本由建發股份旗下企業持有，收購後將納入建發物業的上市平台。對整個建發集團而言，這有助集中物業管理資源、統一營運標準及減少重複管理成本；對上市公司股東而言，則可增加盈利來源及管理規模。但由於涉及關連方，交易定價是否公平、資產質素是否可靠，以及日後協同效益能否真正實現，均值得審慎檢視。
事實上，建發物業原先亦曾計劃收購另一家系內企業建發城服，但最終因未能就交易條款達成一致而終止，改以委託管理方式合作，協議期限至2028年底。這項安排反映建發系的整合策略並非單純追求資產全部注入上市公司，而是同時運用股權收購及委託管理兩種模式，平衡控制權、資金投入與營運效益。
從整個中國物管行業觀察，過去十年曾出現大量由房地產開發商分拆上市的物管公司，市場一度願意給予高估值，原因是相信物業管理具有輕資產、穩定收入及持續擴張的特性。然而，房地產市場調整後，部分物管公司受到母企財務困境、應收帳款增加及第三方拓展成本上升拖累，投資者也逐漸明白，在管面積不等於盈利能力，合約金額更不等於可回收現金。
