上周四港股科技股遭到拋售，聯想跌10.92%，阿里巴巴跌6.12%，恒生科技指數跌5.03%。當晚美股繼續下挫，費城半導體指數跌6.7%。這輪調整中，AI企業籌措建設資金的困難逐漸浮現。據路透社報道，CoreWeave無抵押債券孳息在前一周的沽售中升至15%，Meta則提出發行新類別股份，以支持AI及其他投資。Meta第三季自由現金流已轉為淨流出21.2億美元，連擁有龐大廣告收入的公司也面對現金回收落後於支出的情況。筆者認為，這是近期科技股需要調整的實際理由。原先寄望AI投資帶來更多盈利的股東，如今面對的卻是企業還要繼續拿錢建設，投資回報何時出現也更難估計。
CoreWeave的債券孳息升至15%，這樣的融資環境很難支持雲端商繼續大手擴張。黃仁勳上周說新型AI雲端企業缺少資金，問題就在這裏。這些公司購買晶片、興建機房，需要不斷向外集資，租用算力的客戶卻是逐期付款。建設期間已付出去的錢，要經過一段時間才能收回。據路透社報道，CoreWeave上周四股價再跌一成；Nebius公布取得35億美元信貸額度後，股價仍跌7%。獲得貸款也未能令股價回穩，可見投資者對繼續加大投入已有戒心。筆者認為，這次調整最值得重視的，就是資本市場開始不願意無止境支持AI擴建。雲端商每增加一批設備，都要找錢支付，當債券投資者要求的回報升至這個水平，後續採購計劃自然更難獲得股東信任。聯想等設備商的股價面對的正是這種疑慮，市場原先寄望客戶持續增購設備，現在要重新考慮它們的財力。
黃仁勳同時提及電力限制。電網問題已存在一段時間，國際能源署去年估計，若接駁等限制未獲處理，約兩成規劃中的資料中心項目可能延誤，先進經濟體興建輸電線路可需四至八年。資料中心等候供電的期間，資金仍被佔用。設備已訂購，工程支出已付，機房未能按期供電，預期用來償還借款的租金收入便要延後。公司在等待期間還要支付利息，可能需要再融資。晶片一代接一代推出，舊設備延遲投入服務，也增加日後減價出租的風險。當投資者已不願意以原來條件提供資金，項目延期的代價便更難承受。
回到港股，阿里巴巴已投入大量資金建設雲基建。截至六月底一季，集團自由現金流淨流出446.7億元人民幣，去年同期為188.15億元，公司解釋主要由雲基建開支增加所致。這筆支出有業務增長支持，同季AI雲及算力服務收入增長45%，經調整EBITA增長133%。設備支出在購置時付現金，之後才透過折舊逐年進入損益；雲業務的經調整EBITA未扣除當期購置設備的全部現金支出。擴建期間，即使已投產的業務增加盈利，支付新設備的款項仍可能令集團現金流出擴大。集團現金流還包括其他業務，目前數字無法算出這批雲投資的回報率。新增設備需要多少時間提高使用率，會影響其後的現金回收，這部分仍難估計。阿里六月底的現金及其他流動投資達4,745.05億元人民幣，現階段有能力承擔開支，筆者不認為可把它當作融資困難的海外雲端商看待。問題在於這些儲備被持續投入新設備後，股東要依賴未來的雲盈利收回投資，回購等其他資金用途也要作取捨。倘若新設施投產較慢，公司仍可能錄得收入增長，現金回收卻會繼續落後。這是阿里估值面對的壓力，直接斷言它已缺錢或缺電，目前並無足夠證據。
聯想的風險會先出現在訂單和交付。它向客戶出售伺服器，客戶的機房延遲投產，便可能要求延後收貨，備好的設備留在倉庫，供應商也收不到貨款。聯想上周四急跌時，市場另有其尋求20億美元銀團貸款的報道，故股價反應同時涉及公司本身的融資消息。現時尚未見披露可把當日跌幅歸因於客戶缺電取消訂單，筆者也不會僅憑一日急跌便推斷業務已經轉差。在未有較清楚的交付資料之前，筆者對硬件股的估值取態較保守。設備商要把訂單按時交付，才能取得收入，若客戶推遲採購，原本計入當年的增長便要往後移；客戶是否真的延後收貨，聯想目前沒有相關披露，股價先跌反映的是投資者的憂慮，尚不能據此下調公司的收入預測。雲端商公布的大型建設計劃，往往要分多年落實，對硬件供應商當年收入的貢獻，要按實際交付安排估計。融資成本上升後，原定的採購時間表也可能重排，筆者暫不願按訂單很快加速交付的假設，給予這類股份較高估值。
周五恒生科技指數回升2.05%，恒指收報23,093.37點，全周仍跌4.52%。港股這一周受離岸信託稅等傳聞困擾，AI融資問題並不足以解釋全部跌幅。就科技板塊本身，筆者認為硬件股短期較難恢復早前的增長憧憬，客戶融資與投產安排的變數，會直接影響交付。阿里這類已有雲盈利及大量現金的企業，承受調整的能力較強，仍有條件完成投入並爭取客戶。市場若願意再給它較高估值，理由應來自雲業務增加的盈利逐步減輕集團現金負擔。以目前現金流出的速度，筆者對阿里也只宜保留有條件的樂觀，單憑AI需求旺盛，還不足以支持股價很快收復失地。
