一、開場：上市後的第一份成績表
深圳市沃爾核材股份有限公司H股（09981）於2026年2月13日以20.09港元上市，10月16日收7.75港元，較招股價跌61.4%；掛牌以來最高23.48元、最低7.66元。AI銅纜憧憬尚在，市場卻把估值大幅削低：這是錯殺，還是盈利前景正在重估？
二、公司靠甚麼賺錢
沃爾銷售保障電力及數據傳輸的材料與零件：熱縮管為電線提供絕緣和保護，樂庭智聯供應通信線纜，新能源汽車業務則生產充電槍及高壓連接產品，客戶主要是連接器廠、電子設備商、車廠及電力企業。
2025年電子材料、通信電纜及新能源汽車產品，分佔收入33.8%、30.2%及20.2%。電子材料毛利率40.55%，貢獻約45%毛利，是盈利基礎；高速銅纜收入佔集團約12%。按招股書採用的沙利文統計，2024年高速銅纜全球市佔24.2%、排名第二。材料配方、精密製程和客戶認證形成門檻，持續議價能力仍須由毛利率證明。
三、招股書中的增長故事
增長故事由AI短距互連、新能源充電及海外生產支撐。IPO淨籌約27.34億港元，約45%投向產品升級、研發及擴產，27%拓展全球業務，18%作戰略投資或收購，10%補充營運資金。馬來西亞新基地預計2028年投產，資金用途偏向擴張；新廠爬坡及產品認證能否配合訂單，決定新增投資回報。
四、財務體質與風險訊號
2023至2025年，收入依次為57.19、69.20及84.42億元，歸母純利7.00、8.48及11.44億元；毛利率31.3%、30.5%、30.3%，經營現金淨流入8.60、9.43及12.39億元，盈利有現金支持。
惟2025年存貨增42%，借款升至23.45億元，五大客戶佔收入18.4%；上市前支付的2024年度股息1.71億元，約佔該年盈利20%。今年中期收入46.49億元、增18%，歸母純利5.67億元、只增1.5%，毛利率降至28.29%，經營現金流跌30%。應收及存貨佔用資金，已成為實質壓力。
五、上市後股價與籌碼變化
首日收20.68元、升2.9%，其後先升後跌。10月16日成交67.98萬股，低於首日約3,194萬股。H股共1.40億股，掛牌時首十大H股股東持58.1%；HHLR、景林等16名基石獲配34.45%發售股份，禁售期於8月12日結束。解禁增加潛在供應，成交偏薄亦會放大波動，實際套現須憑披露判斷。
六、市場評價與主要爭議
投資者關注擴產與訂單能否同步。華泰8月維持A股「買入」，同時把2026年歸母盈利預測下調16%。公司9月表示，行業競爭加劇，新項目需經客戶驗證；更高速的448G線材仍處小批量試產及驗證階段。技術領先能否轉化為訂單，正是估值分歧所在。
七、估值是否合理
按10月16日股價、現有股數及2025年歸母盈利重算，沃爾靜態市盈率約8.1倍，同口徑匯聚科技（01729）約37倍。惟匯聚中期歸母盈利增164%，兩者增長及業務組合有別。沃爾已進入值得研究的估值區間，折價能否收窄，要靠毛利率、現金回收及新增產能回報改善。
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