企業化解風險，股東卻仍在承受損失，這是萬科企業（02202）最新業績最值得深思的地方。
對購房者而言，房屋交付便是好消息；對債權人而言，債務展期可以換取時間；對小股東而言，等待的終點卻仍模糊：公司維持運轉之後，究竟還有多少價值可以回到普通股東手中？
萬科於2026年10月29日公布第三季報告，單季收入348.3億元人民幣，股東應佔淨虧損89.9億元；首九月收入1,050億元，按年下降34.94%，淨虧損239.4億元，較去年同期收窄14.53%。虧損減少固然值得肯定，但收入仍急跌，說明企業尚未走出收縮周期。
截至9月底，公司貨幣資金524.5億元，計息負債3,488.3億元，資產負債率78%，首九月經營現金淨流出22.2億元。現金約相當於有息負債的15%，提醒投資者，評估萬科仍須同時查看債務期限、資金可用程度，以及再融資能否延續。
虧損收窄，盈利引擎仍在縮小
如果將時間拉長，問題會更清楚。萬科2024年收入3,431.8億元，股東應佔虧損494.8億元；2025年收入進一步降至2,334.3億元，虧損擴大至885.6億元。昔日依靠規模、周轉與品牌形成的盈利模式，在市場逆轉後，變成需要逐年消化的歷史包袱。
形成虧損的原因，既有樓市調整，也有企業過往決策。公司在2025年年報承認，部分高地價項目進入結算周期，新增存貨跌價準備及信用減值，業績亦受到既往經營失策影響。土地成本早已鎖定，售價卻隨市場下調，項目即使順利交付，也可能只能確認微薄利潤，甚至帶來虧損。
今年第三季，公司指出開發業務結算規模下降、毛利率仍處低位，是虧損的主要原因。首九月合約銷售金額520.1億元，按年下降48.2%，更值得警惕。結算收入反映過去售樓的成果，合約銷售則關乎未來收入與回款；兩者同時收縮，意味萬科除了清理舊賬，還須面對新生意不足的壓力。
資產出售亦有兩難。加快處置可以回籠現金，避免流動性壓力惡化；倘成交價低於賬面值，便要承受損失。萬科2024年已披露部分資產及股權處置存在這種情況。對股東而言，最難接受的是：賣資產可能傷及淨資產，繼續持有又可能耗用資金，選擇空間愈來愈窄。
化險成果，如何轉化為股東回報？
股東的尷尬，首先體現在賬面權益。按香港季度報告，9月底股東應佔權益約930.9億元，較去年底1,169.1億元減少20.37%。公司仍有龐大資產，普通股東所佔的權益緩衝卻持續變薄。因此，單看股價相對賬面值的折讓，容易忽略賬面值本身仍在變動。
其次是現金回報缺席。2025年度不派股息，年報更提示，母公司存在未彌補虧損，若經營未能改善，將影響未來現金分紅能力。長線股東既要承受資產價值下降，也難以靠股息補償等待成本，持股逐漸成為對復甦時間與修復幅度的押注。
支持措施確實帶來喘息空間。今年以來，大股東深鐵集團累計提供約45.2億元股東借款；截至季末，已有10隻公開債券透過部分兌付及展期緩釋風險，涉及本金約180.7億元。安排有助穩定經營，但深鐵最終會否覺得「長貧難顧」，誰也不知道。
從投資者權益出發，公司應更清楚交代可自由調配現金、抵押資產、未來1-2年的償債安排，以及資產處置的作價依據。尤其涉及大股東及關聯方的融資或交易，條款是否公平、抵押安排如何影響其餘資產，均應讓小股東看得明白。若日後需要引入股本資金，潛在攤薄亦須及早說明。
萬科仍有修復基礎。首九月完成3.4萬套房交付，經營服務業務全口徑收入438億元，按年增長0.5%，反映部分業務仍有韌性。
未來真正值得等待的，是銷售回款企穩、低毛利項目逐步消化，以及經營現金流持續轉正。若三者未能形成循環，展期與出售資產便只是「吊命」之舉。
